万亿“收水”落地！买断式逆回购连续三个月净回笼意在何为

　　本月买断式逆回购累计缩量1万亿元，延续了自3月开启的净回笼态势且力度逐月加大。

　　延续近期公开市场缩量续作、净回笼的操作基调，中国人民银行5月15日开展3000亿元6个月期买断式逆回购操作，对应8000亿元到期量，缩量规模为5000亿元。由此，本月买断式逆回购累计缩量1万亿元，连续三个月呈现净回笼态势且力度逐月加大。

　　与此同时，4月金融数据出炉，新增人民币贷款出现历史罕见负值，引发市场对信贷走势、资金面与货币政策走向的高度关注。

　　信贷罕见负增

　　5月公布的4月金融数据显示，当月新增人民币贷款负增长100亿元，同比少增2900亿元，出现历史上少见的单月负增长，引发市场对实体经济融资需求与银行信贷投放能力的担忧。

　　“月度贷款的负增长并不是什么新鲜事物。”光大证券固定收益首席分析师张旭表示，上一次负增长出现在2025年7月，该月贷款减少了500亿元。这两次负增长分别发生于4月和7月，均为贷款的“小月”，当月贷款增量向下的波动略大便有可能形成负增长。

　　中国民生银行首席经济学家温彬认为，4月为传统信贷小月，主要是一季度信贷前置投放，二季度初冲量需求不高。信贷增速总体下滑，一方面反映出实体经济的信贷融资需求仍偏弱，另一方面反映出信贷总量对经济基本面的代表性下降。当前我国出口强劲，但“投资-生产-消费”内循环仍有待畅通，相关领域企业和居民的信贷融资需求不高。同时，债券市场利率维持在较低点位，部分成熟企业用债券融资替代信贷融资。化债进程中也对银行贷款有所置换。

　　信贷罕见负增长也导致部分投资者认为，4月份银行体系流动性充裕且偏宽松是因为“信贷需求差，银行放不出贷款，于是钱都趴在账上”。

　　数据显示，4月DR001和DR007的均值分别为1.23%和1.35%，分别较3月均值大幅下降了8.0bp和8.9bp。4月末，3个月、6个月和1年期AAA级同业存单利率分别为1.37%、1.41%和1.45%，分别较3月末下降了7.5bp、6.0bp和6.3bp。

　　张旭认为，信贷投放并非4月份银行体系流动性充裕且偏宽松的主要原因。近些年来，常有信贷需求走弱的时候，但那时的银行体系流动性都不像今年4月这般宽松。央行具有大体上灵活自如调节银行体系流动性的能力，信贷投放对流动性所形成的影响较容易被央行（以及其他因素）所对冲。

　　张旭表示，银行发放贷款所损耗的流动性仅是被冻结为法定准备金的部分。举例来说，当前金融机构的加权平均准备金率为6.2%，3月和4月人民币贷款分别增加29900亿元和减少100亿元，据此粗算3月份信贷投放会导致约1850亿元的流动性冻结，而4月份影响的规模可忽略不计。可见，两个月之间的差距并不算大。

　　东方金诚首席宏观分析师王青认为，近期流动性偏松主要源于今年1-2月央行综合运用买断式逆回购、MLF和国债买卖等政策工具，净投放中长期流动性达2.05万亿元，较上年同期多出7450亿元；而年初以来银行信贷投放较为温和，4月新增信贷出现历史罕见的负值，5月政府债券发行节奏也未明显加快。另外，近期中东局势仍处于高度不确定状态，市场普遍预期央行会重视保持流动性充裕。这些因素综合作用下，尽管近期央行公开市场各项操作持续调减，但尚未明显改变资金面向宽走势。

　　货币操作继续回笼

　　在资金面持续宽松背景下，央行5月公开市场操作加码净回笼。

　　5月6日，央行开展3000亿元3个月期买断式逆回购，对应8000亿元到期量，净回笼5000亿元；5月15日，中国人民银行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展3000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月（184天），同样对应8000亿元到期量，缩量规模为5000亿元。两项操作合计，5月买断式逆回购净回笼规模达1万亿元，为连续第三个月缩量续作，缩量规模比上月扩大6000亿元。

　　王青认为，5月买断式逆回购连续第三个月净回笼，且净回笼规模显著扩大，与近期各项公开市场操作以“收水”为主一致，这主要源于5月以来市场流动性进一步向偏松方向演化。

　　数据显示，截至5月14日，月内1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率均值为1.44%，较上月下行3个基点，创历史新低，DR001和DR007也都处于明显偏低水平。

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　　招联首席经济学家董希淼认为，买断式逆回购本月累计缩量1万亿元，延续了自3月开启的净回笼态势且力度逐月加大。这既反映出5月资金面较为宽松、银行对央行资金需求下降的现实，也体现央行主动引导过低的利率向政策利率合理回归的政策意图。预计5月资金面整体从4月的较为宽松逐步回归中性偏宽松的格局，资金利率中枢有望在探底后温和回升。

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　　一季度货币政策报告中提及“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行，促进社会融资成本低位运行”，并且对债市杠杆情况关注度提升，提到“过度加杠杆、期限错配等行为也是引发风险的重要因素”。

　　中信证券首席经济学家明明表示，往后看，资金维持极低位置的必要性已有所下降。不过信贷、社融数据仍弱，宽信用修复缓慢背景下，央行引导资金快速回升的可能性也不高，但未来主要货币操作继续回笼，引导资金从宽松逐步转向稳健宽松，可能是一个趋势。

　　董希淼表示，在全球通胀压力和汇率弹性约束下，连续、可预期的降息降准容易引发通胀预期发散和资本流动超调。降准降息仍然保留在货币政策工具箱，但央行将更多运用结构性工具进行适时预调、微调。这既为后续政策调整预留更充分的空间，又能避免市场形成“大水漫灌”惯性依赖。